南京股权投资合伙企业诉房某某、

东莞洪梅律师获悉

南京某股权投资合伙企业诉方某某、梁某某等上市公司股权回购合同纠纷案——投资者、股东及上市公司实际控制人签订的与股票市值挂钩的回购条款应认定无效

关键词：民事、股份回购合同、对赌权有效性、与市场价值挂钩的回购、公序良俗、财务安全

案件基本事实

2016年12月，方某某与某南京股权投资合伙企业（以下简称南京某合伙企业）和南京某投资有限公司签订协议，认购绍兴生物医药股权投资合伙企业（以下简称绍兴某合伙企业），增资1亿元， 以及绍兴的一家合伙企业，作为江苏一家公司的股东之一，对江苏一家公司进行了股权投资。此后，双方签署了《修订后的合伙协议》，其中第 4.2 条规定，在江苏公司完成合格首次公开发行之日起 6 个月届满之日，投资者有权要求任何转售义务人（方某某、梁某某或绍兴的合伙企业）按以下价格购买其合伙股份的全部或部分相应收益权指定价格;上市后回购价格是根据回购通知发布之日前 30 个交易日在二级市场标的公司股票收盘价的算术平均值计算的。

2019年12月，江苏某公司在上海证券交易所科创板挂牌上市。根据《关于科创板股票发行上市审核问题问答（二）》（上交所发〔2019〕36号，以下简称问答（二）第十条的规定，上述4.2约定上述4.2为对赌协议，发行人在申请科创板股票发行上市前应予以清理。然而，在申请发行的过程中，江苏某公司未能按照监管要求披露和清理回购条款。2020年7月13日，南京某合伙企业与南京某投资公司向方某某、梁某某及绍兴某某合伙企业发出《回购通知》，要求绍兴某合伙企业履行其上市后回购义务。当天，江苏某公司盘中股票成交价创下476.76元的历史新高。在过去 30 个交易日中，江苏一家公司的股价上涨了 155%。次日以来，江苏某公司股价一直处于下跌趋势，直至2020年9月11日收盘价183.80元。因为方某、梁某、绍兴某在南京某合伙企业发出回购通知后，三个月内未支付相应的回购价款。南京某合伙企业遂对本案提起诉讼，请求：1、责令方某、梁某、绍兴某共同支付合伙份额转售价款60元给南京某合伙企业;3. 如责令绍兴合伙企业协助南京合伙企业办理绍兴合伙企业持有的江苏公司股票质押登记手续，且在法院判决规定的期限内未完成上述股份质押登记手续或未办理股份质押手续的， 南京合伙企业在方某某、梁某某及绍兴某合伙企业应通过折价协议支付给南京某合伙企业之转售价款及利息损失范围内，或享有拍卖、出售后价款的优先受偿权。

2021年8月27日，上海市第二中级人民法院作出（2020）胡02民初第234号民事判决东莞洪梅律师，驳回了南京一家合伙企业的全部诉讼请求。宣判后，南京某合伙企业提起上诉。上海市高级人民法院于2022年9月30日作出（2021）胡民终745号民事判决，驳回上诉，维持原判。

裁决理由

法院生效判决认为，系争回购条款约定的价格计算方法，短期内与二级市场股票交易的市值直接挂钩，涉及破坏证券市场秩序、损害公共利益、违反公序良俗的情形。 ，并且应该无效。

首先，在目前的司法实践中，较为常见的估值调整协议主要是在目标企业未能上市或未达成约定的业绩时，向融资方股东支付必要的补偿。此类估值调整协议的有效性和履行对上市公司的股权稳定性和金融交易的安全性影响不大。本案系争回购条款效力的认定，不仅涉及对公司内部关系的调整，还涉及对证券监管要求、证券市场交易顺序、公共利益、公序良俗等因素的考量。

其次，证据交易所制定的证券市场主体准入规则对参与证券发行和上市的各方均具有约束力。

根据《证券法》第十二条第二款的规定，上市公司发行新股应当符合国务院证券监督管理机构批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，具体管理办法由国务院证券监督管理机构规定。《证券法》第十二条第2款为授权规定，即授权国务院证券监督管理机构制定上市公司发行新股的具体办法。中国证券监督管理委员会制定的《科创板首次公开发行股票登记管理办法（试行）》（以下简称《首次公开发行股票办法》）第四条规定，首次公开发行股票并在科创板上市应当符合发行条件。 上市条件和相关信息披露要求，应当经上海证券交易所依法审核后发行上市，并报中国证券监督管理委员会办理发行登记手续。根据《科创板首次公开发行股票办法》，目标公司在科创板上市必须符合上海证券交易所发行上市审核的具体要求。因此，《科创板股票发行上市审核规则》和《问答（二）》是目标公司在科创板首次发行股票的审核细则，也是证券市场主体准入资格的必要规则，对证券发行和上市涉及的各方均具有约束力。

第三，与股票市值挂钩的对赌条款严重影响股票市场的交易秩序和财务安全，损害社会公共利益，应无效。上海证券交易所通报批评决定明确了系争回购条款为对赌协议，江苏公司发行上市前应予以披露，且应在备案前明确。更重要的是，本案系争回购条款第4.2条（e）项规定的转售价格计算方法，与江苏某公司短期内在二级市场交易的股票市值直接挂钩，涉及金融市场的交易秩序和国家的金融安全。上海证券交易所将该等对赌条款纳入上市前必须清理的规定范围，旨在防止投资者在行权期间为追求自身投资利益而故意操纵二级市场股票交易价格，导致二级市场股票交易价格偏离目标公司的正常市场交易估值。 导致股票交易市场的其他公众投资者因参与股票交易而造成不当损害，进而对股票市场交易秩序、公众投资者的财产权益和其他公共利益造成损害。因此，系争回购条款约定的价格计算方法，破坏证券市场秩序，损害公共利益，违反公序良俗，属于1999年合同法第52条第4项规定的合同无效情形，应无效。鉴于价格条款是系争回购条款的核心要素，南京某合伙企业以此为由起诉方某、梁某承担回购义务，未获支持。

第四，如果一方基于回购条款主张权利，且该条款应在上市前平仓洪梅镇律师，则不受支持。作为专业的投资机构，在南京合伙企业的目的是间接持有江苏公司的股权，各方投资者对江苏公司未来上市的预期是合作投资的重要组成部分，因此南京合伙企业应该了解江苏公司上市的审核要求。结合各方在修订后的合伙协议和修订后的认购协议的封面上注明“严格保密”、补充协议中规定的保密条款、其他用于登记披露的协议中未披露回购事项、南京合伙企业未公开披露系争回购条款但在招股说明书中未提出异议等事实江苏公司，足以证明隐瞒系争回购条款与取得江苏公司上市、发行资格是各方投资者共同约定的安排。在系争回购条款隐瞒未披露且江苏某公司已取得上市发行资格的情况下，南京某合伙企业以系争应清算的回购条款为依据主张权利，未获支持。虽然上海证券交易所于2019年发布了《关于审查的问答（二）》，但其规定应清算的行为发生在江苏某公司上市之前，且该规则并未对2016年的合同签订进行规范，但2019年江苏某公司上市前应对系争回购条款进行清算的行为， 因此，南京某合伙企业认为《复审问答（二）》不具有追溯力，不能成立。

裁判的要点

1、回购条款违反了“同股平等”原则，应在公司股票发行上市前依法予以清理，且本案中的回购条款与股票在二级市场的市值直接挂钩，扰乱了证券市场的正常交易秩序， 并应依法认定无效。

2. 对于资本市场故意逃避监管的违法违规行为，司法裁判应与金融监管同频共振，给予负面评价，避免违法者因违法行为而获得不当利益，依法维护“三公二同”的资本市场秩序，提高资本市场治理效能。

关联索引《

最高人民法院关于适用中华人民共和国民法典时间效力的几项规定》第一条第二款《

中华人民共和国民法典》第八条（2017 年 10 月 1 日施行的《中华人民共和国民法总则》第八条适用于本案）。

适用《中华人民共和国民法典》第一百四十六条、第一百五十三条、第一百五十四条、第五百零五条和第五百零八条（1999年10月1日生效的《中华人民共和国合同法》第五十二条第四款、第五款）。

一审：上海市第二中级人民法院（2020）胡 02 民初第 234 号民事判决书（2021 年 8 月 27 日）。

二审：上海市高级人民法院作出（2021）胡民终745号民事判决（2022年9月30日）。

洪梅 镇律师?敬请于评论区发表高见，并对本文予以点赞及转发，以助广大读者把握法律与正义的界限。